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Gestión Pasiva y Activa. Cómo combinar ambas.

Cuando empezamos en el mundo de la inversión, y más en concreto en la inversión en fondos, pronto descubrimos dos términos que no dejan de repetirse allá donde miremos: gestión activa y gestión pasiva. Cada cual tiene su horda de adeptos y fieles y muchos de ellos consideran que solo puedes tener un bando. O confías en la gestión activa o confías en la pasiva, juntar ambos tipos es como juntar agua y aceite, no tiene mucho sentido.


En este post vamos a tratar de analizar qué nos puede aportar cada tipo de gestión en nuestra cartera y trataremos de dar respuesta a la pregunta de si es posible combinar ambos estilos de gestión.


Antes de todo, si aún no tienes claro en qué consisten la gestión activa y la gestión pasiva, te dejamos el enlace a un artículo en el que te lo explicamos con mejor detalle: ¿Qué es la gestión activa y gestión pasiva?



1. ¿Por qué elegimos uno u otro tipo de gestión?


Tradicionalmente la gestión activa siempre había sido el estilo de gestión más común y los inversores acostumbran a confiar su capital en manos de un gestor experto con la esperanza de que este superara, como mínimo, el retorno del tipo de interés libre de riesgo y después, el tipo de interés del mercado. Sin embargo, durante los últimos año y en especial en las últimas dos décadas, el estilo de gestión pasiva ha experimentado un extraordinario incremento de creyentes. Esto se ha debido básicamente a que con la Era de la Información los inversores han empezado a percatarse de dos aspectos clave:


1. Coste inferior


Hablar de gestión de instituciones de inversión colectiva (IICs) significa hablar de coste. Como la gestión de cualquier institución, la gestión de un fondo de inversión lleva asociados una serie de costes, y cuanto mayor sea la actividad del fondo, mayores son estos costes. Algunas de las variables que influyen en este coste son:


a. Tipo de activos: bonos, acciones, mercado monetario, materias primas…

b. Tipo de cliente: particulares o clientes institucionales.

c. Localización geográfica del equipo gestor.

d. Nivel de activos bajo gestión.

e. Gastos recurrentes: selección de valores, tareas administrativas, coste del análisis, contabilidad, cálculo de métricas…



Mediante la gestión pasiva, que básicamente trata de replicar la composición de un índice de referencia, gran parte de estos costes se reducen sustancialmente o se eliminan. Con ello, se consigue que el coste final que asume el inversor sea significativamente menor en comparación el de los costes de los fondos de gestión activa.


En el año 2018, el 20% de los fondos más baratos experimentaron unas entradas netas de fondos de unos 605 miles de millones de dólares (74% a fondos de gestión pasiva), mientras que el 80% restante sufrieron salidas netas por valor de 478 miles de millones. Con esto queda claro que existe una tendencia creciente de los inversores a aportar capital en fondos cada vez más baratos, muchos de ellos de gestión pasiva, y no solo capital nuevo, si no en gran parte mediante el traspaso desde inversiones existentes en otros fondos.



Activos totales bajo gestión en ETFs y Fondos en EE.UU. Crecimiento de la cuota del total de activos bajo gestión pasiva. Fuente: Federal Reserve Bank of Boston. Working Paper | SRA 18-04 | August 27, 2018. Last Revised: May 15, 2020.



2. Gran dificultad para batir al mercado de forma continuada.


Resulta ser que, en la mayoría de los casos, la principal promesa de la gestión activa, batir al mercado, resulta ser prácticamente imposible. Esto es verdadero hasta cierto punto. Por un lado, en un plazo corto, hay muchos gestores capaces de batir al mercado y generar lo que se conoce como alfa. No obstante, cuando hablamos de inversión a largo plazo, esto es más de 5, 10, 20 o más años, hay una cantidad diminuta de fondos capaces de batir al mercado de forma continuada.


Por ejemplo, en el año 2019 en EE.UU., solo un 0,7% de los fondos que se situaban en el cuartil superior en términos de rendimiento 5 años antes (en el 2014), seguían en la misma posición. Incluso aunque ampliemos el margen al 50% de los mejores rendimientos, solo un 10,36% de ellos mantenían la misma posición. Es decir, solo un 10,36% consigue mantenerse entre la mitad de los mejores durante al menos 5 años, es una cifra que sorprende por su nimiedad.


Ante estos datos, muchos inversores han llegado a un razonamiento más que lógico: si no se puede batir al mercado, no merece la pena pagar de más por ello. Mejor pasarse a un fondo de gestión pasiva y conseguir por lo menos la misma rentabilidad que el mercado, pero a un precio mucho más bajo.


A este razonamiento es muy difícil llevarle la contraria, especialmente teniendo en cuenta los datos y la estadística. Esto ha hecho que muchos inversores se hayan decantado por este estilo de gestión pasiva de forma impermutable.


En el siguiente punto trataremos de exponer por qué esta no debe der una decisión de blanco o negro y cómo podemos tratar de combinar ambos estilos de gestión para tratar de aprovechar al máximo nuestro capital. Aprovechamos para recordar que no tratamos de convencer a nadie de optar por un estilo ni por otro de gestión, y tampoco para convencer de que merezca la pena combinarlos. Simplemente queremos exponer una estrategia que puede permitirnos ampliar nuestro universo de inversión.


2. ¿Cómo podemos combinar gestión activa y gestión pasiva?


Los dos estilos de gestión no tienen por qué ser mutuamente excluyentes. No obstante, para que puedan coexistir, debemos tener claro qué podemos esperar de cada uno y, con ello, escoger la combinación adecuada para cumplir con los objetivos de nuestra inversión.


La siguiente estrategia (Tabor, I. & Molinas, C., 2020) se basa en la idea de Molinas, C. (2004) de que el objetivo de cualquier cartera debe ser el de cubrir unas necesidades futuras de financiación (pudiendo ser estas nuestra jubilación, los estudios de nuestros hijos, etc.). Una vez tengamos esto claro, la construcción de la cartera procedería a realizarse mediante dos sub-divisiones: una cartera principal y una serie de carteras secundarias.


a. Cartera principal.


Según esta estrategia, la cartera principal debería estar enfocada exclusivamente al objetivo de cubrir nuestras necesidades futuras. Para conseguir esto, la cartera principal debería componerse mayoritariamente de inversiones indexadas, asociándose así a un riesgo y rentabilidades iguales a los del mercado. De esta forma, el equipo gestor consigue minimizar los errores de predicción en el largo plazo a la hora de seleccionar inversiones.


A esta cartera principal deberíamos asignarle un peso tal que, en el largo plazo (en función de nuestro horizonte de inversión) nos permita cubrir nuestras necesidades de financiación, estimando un retorno medio en función del retorno histórico del mercado o índice de referencia.


Por tanto, la cartera principal será donde apliquemos nuestra estrategia de inversión pasiva y a largo plazo.


b. Carteras satélite.


Estas se deben construir una vez que tengamos los objetivos de financiación cubiertos mediante la cartera principal.


Aquí es donde centraremos nuestra estrategia de gestión activa. La clave para hacer funcionar esta estrategia es tratar de escoger inversiones que no estén relacionadas con el movimiento principal del mercado, es decir, que no tengan una beta alta (recordemos que nuestra parte de indexación ya está asignada). Con ello, trataremos en períodos de corto plazo obtener una rentabilidad superior, estaremos consiguiendo lo que se conoce como alfa portable.


No obstante, esta segunda parte de gestión activa no es tan fácil como parece, de ahí que el primer paso de esta estrategia sea el de cubrir nuestras necesidades mediante inversión pasiva.


¿Cómo ejecutar entonces la gestión activa de las carteras satélite?


Según Grinold y Kahn (2000) podemos exponer una Ley Fundamental de la gestión activa, por la cual, si descomponemos el Ratio de Información (que nos muestra la capacidad del gestor de obtener una rentabilidad extra al separarse de su benchmark mediante la asunción de un mayor riesgo) y llamamos Coeficiente de Información (CI) a la habilidad del gestor en la selección de valores y Amplitud (A) a la cantidad de posibles inversiones independientes (es decir, no correlacionadas), se puede exponer esta ley como:




Cuanto más alto este ratio, mejor gestión activa. Teniendo en cuenta esto, vemos que las dos variables fundamentales son: habilidad del gestor y amplitud en la cantidad de inversiones independientes.


Lo primero que se nos viene a la mente al saber esto es que, mientras que la habilidad del gestor es muy difícil de incrementar en el corto plazo, es más plausible hacerlo en el lado de la amplitud.


Como indican Tabor, I. & Molinas, C. (2020), esta Ley Fundamental es aditiva al elevar al cuadrado el ratio de información:





Es decir, el ratio tenderá a incrementar siempre que incrementemos la amplitud. Pero, CUIDADO, es importante tener en cuenta que esto solo es efectivo si la amplitud se incrementa mediante la suma de estrategias de inversión adicionales verdaderamente independientes.



Tabor, I. & Molinas, C. (junio 2020). Active and Passive Investment. Their Coexistance in Portfolio Management. ISBN: 978-84-09-21121-0. Instituto Español de Analistas Financieros. Fuente original: César Molinas, Merril Lynch (2004).




En resumen, si queremos tratar de optimizar nuestra gestión activa, debemos tratar de enfocarnos en incrementar nuestra amplitud, es decir, nuestras estrategias de inversión, y tratar que estas sean lo más independientes posible entre sí y con el mercado de referencia.


Por ejemplo, la típica estrategia de gestión activa opera a nivel “macro” y normalmente suele elegir entre tipos de activo, como acciones o bonos. Pero los datos muestran que este tipo de inversiones no son verdaderamente independientes, si no que tienen una correlación alta con el mercado. Lo mismo se puede decir de las estrategias “micro”, que muchas veces tratan de hacer selección de valores pero dentro del mismo tipo de industria, geografía, etc., mostrando así también una alta correlación.


Por ello, la verdadera dificultad en este tipo de estrategia reside en la selección de inversiones auténticamente independientes.



3. Conclusión



Como vemos, existen posibilidades a la hora de combinar los estilos de gestión activa y gestión pasiva y estas no tienen por qué ser mutuamente excluyentes. Los seguidores de uno u otro estilo argumentarán en favor de su tipo de gestión. Pero nuestro objetivo aquí no es más que el de ofrecer una alternativa.


Recordemos, para combinar gestión pasiva y gestión activa:


1. Una cartera principal que se compondrá principalmente de gestión pasiva e indexada, centrando en ella el riesgo y la rentabilidad del mercado de referencia y tomando esta como medio para cubrir nuestras necesidades de financiación futura.


2. Una serie de carteras satélite o secundarias centradas en la búsqueda mediante gestión activa de alfa. Para ello, es crucial que se combinen cuanto mayor número posible de estrategias de inversión verdaderamente independientes (des-correlacionadas) entre sí y con la cartera principal.





Esperamos que este artículo te haya servido para ampliar tu criterio y abrir tu mente a nuevas estrategias de inversión. Si tienes alguna sugerencia o alguna aportación, no dudes en hacérnoslo saber mediante nuestro apartado de contacto.


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